WAARDE VAN EEN AANDEEL  (15/10/01)

   

1.          WAARDERINGSPROBLEMATIEK

 

1.1.            Begrippen

 

A.                NOMINALE WAARDE VAN EEN AANDEEL

 

Wanneer de waarde van een aandeel wordt uitgedrukt in een vast bedrag, dan spreekt men van aandelen met een nominale waarde. Deze waarde is gelijk aan het maatschappelijk kapitaal van de vennootschap gedeeld door het aantal kapitaalaandelen.

Nog anders gesteld: de nominale waarde van een aandeel is de waarde die op het effect vermeld staat bij aandelen aan toonder of de waarde die het aandelenregister vermeldt bij aandelen op naam.

Voorbeeld : een kapitaal van 20.000 EUR kan vertegenwoordigd zijn door 200 aandelen met een nominale waarde van 100 EUR per aandeel.

 

De nominale waarde van een aandeel stemt enkel bij de oprichting overeen met de werkelijke waarde van aandeel. Vanaf de oprichting zal de vennootschap immers kosten maken (het start al met de kosten van de oprichting zelf) en opbrengsten realiseren. Maakt de vennootschap winst, dan zal de werkelijke waarde van het aandeel hoger zijn dan de nominale waarde; is er verlies, dan doet het omgekeerde zich voor.

 

 

B.                 FRACTIEWAARDE VAN EEN AANDEEL

 

De fractiewaarde van een aandeel is gelijk aan het kapitaal van de vennootschap op een bepaald ogenblik, gedeeld door het aantal (kapitaal)aandelen. Men spreekt hier ook van het boekhoudkundig pari van een aandeel. De waarde staat niet op het aandeel vermeld. Enkel de fractiewaarde (1/x) is op het aandeel aangeduid.  Aandelen zonder vermelding van nominale waarde drukken aldus de verhouding van het aandeel tot het kapitaal als een breukdeel uit.

Voorbeeld : bij een vennootschap met een maatschappelijk kapitaal van 20.000 EUR vertegenwoordigd door 200 aandelen zonder nominale waarde, heeft elk aandeel een fractiewaarde van 1/200ste van het maatschappelijk kapitaal.

 

 

C.                BOEKWAARDE OF BOEKHOUDKUNDIGE WAARDE VAN EEN AANDEEL

 

Men verkrijgt de “boekwaarde” of “boekhoudkundige waarde” van een aandeel door het eigen vermogen van een vennootschap te delen door het aantal aandelen.

Soms neemt men in plaats van het eigen vermogen ook het nettoactief van de vennootschap en deelt men dit nettoactief door het aantal aandelen. Om het nettoactief van een vennootschap te bepalen wordt het eigen vermogen nog verminderd met de niet-afgeschreven oprichtingskosten en met de niet-afgeschreven kosten van onderzoek en ontwikkeling.

 

 

 

D.                SUBSTANTIELE WAARDE VAN EEN AANDEEL

 

De (netto)substantiële waarde van een aandeel wordt gedefinieerd als het verschil tussen de waarde op going concern-basis van alle elementen van het actief en de waarde van alle schulden aan derden (zie verder bij de methode van de substantiële waarde).

 

 

E.                 RENDEMENTSWAARDE

 

Van de (netto)rendementswaarde van een aandeel wordt vaak beweerd dat zij de enige juiste economische waarde van de onderneming weergeeft.

De (netto)rendementswaarde steunt op de verwachte vrije nettocashflows (inkomsten/uitgavensaldo), die afhangen van bedrijfsinterne factoren (leiding, organisatie, financiële structuur), maar ook van bedrijfsexterne factoren (markt, conjunctuur, prijs).

Bij de berekening van de (netto)rendementswaarde houdt men ook rekening met het minimaal geëiste rendement op de ondernemingsinvesteringen (kapitaal- of vermogenskost). Voor meer toelichting kunnen we verwijzen naar de toepassing van de rendementsmethode (zie verder).

 

 

F.                 INTRINSIEKE WAARDE VAN EEN AANDEEL

 

Er is geen eenduidige definitie van het begrip intrinsieke waarde van een aandeel.

In de literatuur over dit onderwerp vigeren twee benaderingen.

 

1.            Intrinsieke waarde als synoniem voor boekwaarde of boekhoudkundige waarde

 

Wij stellen vast dat in de litteratuur de intrinsieke waarde vaak wordt gedefinieerd als de volgens de laatste jaarrekening vastgestelde waarde van het totale eigen vermogen.

Voorbeeld: het kapitaal van een NV bedraagt 50.000 EUR. Dit kapitaal wordt vertegenwoordigd door 500 aandelen. Volgens de laatst neergelegde jaarrekening heeft de onderneming ook nog 25.000 EUR aan reserves. De intrinsieke waarde van elk aandeel bedraagt volgens deze benadering in dit geval 150 EUR.

 

2.                  Intrinsieke waarde als synoniem voor (netto)substantiële waarde

 

Ook in het wetboek van vennootschappen vindt men het begrip “intrinsieke waarde” van een aandeel terug. Dit is het geval bij de reglementering van een beperking of opheffing van het voorkeurrecht ten gunste van één of meer personen die geen personeelslid van de vennootschap of van een van haar dochtermaatschappijen zijn. Het wetboek van vennootschappen bepaalt in deze situatie de uitgifteprijs van de aandelen.

Bij vennootschappen waarvan de aandelen in België ter beurze worden genoteerd, mag de uitgifteprijs niet lager zijn dan het gemiddelde van de koersen opgetekend gedurende 30 dagen die aan de eerste dag van de emissie voorafgaan. Bij de overige vennootschappen moet de uitgifteprijs ten minste gelijk zijn aan de intrinsieke waarde van het aandeel, zoals bepaald door een revisor of accountant, behoudens andersluidend akkoord.

 

Het verslag van de Senaatscommissie heeft de manier gepreciseerd waarop die intrinsieke waarde wordt verkregen:

-         De intrinsieke waarde kan worden omschreven als het bijgestuurde nettoactief, namelijk de gezamenlijke, eventueel aangepaste activaposten waarvan de schulden worden afgetrokken.

-         De intrinsieke waarde wordt bepaald op grond van een onderzoek van de diverse balansposten die eventueel worden bijgestuurd om de boekhouding van de onderneming eenvormig te maken en die posten aan de dagwaarde aan te passen.

 

Het begrip staat dus niet rechtstreeks in verband met de huidige kosten noch met het vermogen van de onderneming om later winst te boeken.

 

De intrinsieke waarde wordt bepaald via bijsturing van het nettoactief:

a)      aanpassing van de vaste activa: wegwerken van alle kosten van eerste vestiging; de terreinen, gebouwen, het meubilair en het materieel worden opnieuw gewaardeerd; zo nodig wijziging van de waarderingen aan de hand van de verzekerde waarden;

b)      waardering van de voorraden;

c)      waardering van de beursgenoteerde deelnemingen aan de hand van hun beurskoers;

d)      voor de overige deelnemingen gaat men op dezelfde manier tewerk als bij de waardering van de onderneming zelf;

e)      aanpassing van de vorderingen en de schulden om rekening te houden met de geschillen;

f)        onderzoek van het bestaan van vorderingen die niet in de boekhouding werden opgenomen, onder meer de vorderingen van het personeel in verband met vertrekvergoedingen;

g)      tevens wordt gepoogd na te gaan of er geen borgstellingen zijn en de fiscale gevolgen van de geplande verrichting worden eveneens in aanmerking genomen.

 

.

G.                BEURSWAARDE

 

De beurswaarde van een aandeel is de prijs voor een aandeel zoals die tot stand komt door het spel van vraag en aanbod op een voor het publiek toegankelijke beurs. Het is met andere woorden de transactieprijs op de beurs.

 

  

H.                LIQUIDITATIEWAARDE

 

De liquidatiewaarde van aandelen is de geschatte directe realisatiewaarde van alle elementen van het actief min het passief.

 

 

I.                   UITGIFTEPREMIE

 

Als een vennootschap winst maakt, dan stijgt de waarde van de aandelen en dan zal dit aanleiding geven tot het betalen van een uitgiftepremie bij een kapitaalverhoging.

De uitgiftepremie of het agio op aandelen is het positief verschil tussen de uitgifteprijs van de (nieuwe) aandelen bij een kapitaalverhoging en de nominale of fractiewaarde van de bestaande aandelen.  Uit deze omschrijving blijkt duidelijk dat een uitgiftepremie zich enkel voordoet bij kapitaalverhoging, nooit bij oprichting van een vennootschap.

 

 

 

1.2.            Verschil tussen de prijs en waarde van een aandeel

 

Er is een verschil tussen de waarde van een aandeel en de prijs voor een aandeel.

 

waarde van een aandeel bestaat eigenlijk niet. Het begrip “waarde” is een subjectief gegeven. Iedere waardebepaling zal dan ook niet meer zijn dan een richtinggevende benadering, uitgaande van zo objectief mogelijke berekeningsmethoden volgens algemeen aanvaarde waarderingsregels, zonder echter ooit een onbetwistbaar cijfer te kunnen opleveren.

Er zijn honderden waarderingsmethodes. Het merendeel ervan kan wetenschappelijk worden onderbouwd. Elk van deze methodes zal echter leiden tot een verschillende waarde. Geen van deze waardes is “de juiste waarde”. Ze geven allemaal een idee over de werkelijke waarde.

 

De prijs voor een aandeel is het bedrag waarover twee partijen, een koper en een verkoper, het eens zijn geworden. De prijs zal meestal aansluiten bij de (“een”) waarde van een aandeel. Dit hoeft echter niet altijd het geval te zijn. Bepaalde omstandigheden kunnen er toe leiden dat aandelen worden overgedragen tegen een prijs die sterk afwijkt van de waarde die wordt bekomen via een aantal waarderingsmethodes. De prijs kan dan ook gedefinieerd worden als het bedrag waaraan de verkoper van een aandeel bereid is te verkopen en de koper bereid is te kopen. De “waarde” van een aandeel is in dat perspectief eigenlijk een irrelevant, theoretisch gegeven.

 

 

 

1.3.            Aanleiding tot waardebepaling van aandelen

 

De aanleiding tot een waardering van aandelen is meestal van ondernemingsexterne aard. Telkens men aandelen overdraagt of wenst over te dragen tussen partijen, ontstaat immers de vraag naar de waarde van die aandelen.

Bij wijze van voorbeeld hierna een aantal omstandigheden die aanleiding kunnen geven tot de waardering van aandelen.

 

A.            ACQUISITIES EN OVERDRACHTEN

 

Een investeerder is geïnteresseerd in de overname van een onderneming. De bestaande aandeelhouder(s) en de kandidaat-overnemer(s) zullen het eens moeten trachten te worden over een overnameprijs. Een waardebepaling van de aandelen zal de basis vormen voor overnamegesprekken.

 

 

B.                 MANAGEMENT BUY OUT

 

Een management buy out of MBO is een overname van het bedrijf door het management of directie. In deze context komt de waarderingsproblematiek tweemaal om de hoek kijken. Zoals bij de acquisitie moeten de aandelen worden gewaardeerd om op die basis te komen tot een transactieprijs. Daarnaast speelt echter ook de rendementswaarde van de aandelen een grote rol. Het toekomstig rendement van de onderneming moet het management immers in staat stellen om de financiering van de overname terug te betalen.

 

 

C.                 FUSIES

 

Bij een fusie tussen twee ondernemingen, hetzij door overname, hetzij door oprichting van een nieuwe vennootschap, moet de ruilverhouding worden bepaald. De aandeelhouders van de bij de fusie betrokken vennootschappen moeten immers in ruil voor hun aandelen in de opgeslorpte of overgenomen vennootschap(pen) aandelen krijgen in de overnemende vennootschap. Het bepalen van de ruilverhouding kan pas na een waardebepaling van de verschillende bij de vennootschap betrokken ondernemingen.

 

 

D.            KAPITAALVERHOGING

 

Bij een kapitaalverhoging in een bestaande onderneming, hetzij in speciën, hetzij in natura, moet de waarde van de onderneming worden bepaald. In ruil voor de kapitaalverhoging zullen immers nieuwe aandelen worden gecreëerd en toegekend aan diegenen die intekenen op de kapitaalverhoging. Het aantal aandelen dat zal worden toegekend aan de inbrengers zal afhangen van de werkelijke waarde van de onderneming vóór de inbreng.

Als alle bestaande aandeelhouders meedoen met de kapitaalverhoging, in de verhouding van hun aandelenbezit, dan kan van de waardebepaling worden afgezien. Het aantal aandelen dat wordt uitgegeven zal immers de proportionele verhouding niet wijzigen.

 

 

E.            BEURSINTRODUCTIE

 

Bij een beursintroductie moet een introductieprijs worden bepaald. Ook dit vergt een waardebepaling van de aandelen.

 

 

F.            VERDELING VAN EEN NALATENSCHAP EN BEREKENING VAN SUCCESSIERECHTEN

 

Als een nalatenschap aandelen bevat en als men de nalatenschap wil verdelen onder de verschillende erfgenamen waarbij de enen wél en de andere geen deel van de aandelen worden toebedeeld, dan moeten deze aandelen worden gewaardeerd. Er zal bij de aandelenverdeling immers moeten rekening gehouden worden met de werkelijke waarde van de aandelen.

Naar aanleiding van het overlijden zullen ook successierechten moeten worden bepaald. Ook de Ontvanger zal dus geïnteresseerd zijn in de waarde van de aandelen.

 

 

G.            WAARDERING OP ZICH

 

Men kan ook overgaan tot een waardebepaling van aandelen, bij wijze van “interne evaluatie”, zonder dat er enige externe oorzaak is.  De waardebepaling is in dit kader een element van financiële analyse, een element in de beoordeling van het gevoerde beleid. De eigenaar van de aandelen wil met de waardebepaling weten of de bedrijfsleiding er in slaagt de doelstelling van waardemaximalisatie te bereiken.

 

 

 

1.4.            Waarderingsopdracht

 

Aan een derde kan opdracht worden gegeven om de waarde van aandelen te bepalen.

De aard van de opdracht kan verschillen in het licht van de diverse situaties waarin tot waardering wordt overgegaan (zie hoger).

 

A.                ONAFHANKELIJK EXPERT

 

De opdrachthouder kan optreden als onafhankelijk expert. Hij zal een “objectieve waarde” proberen vast te stellen die als basis kan dienen voor onderhandelingen tussen partijen. Hij zal daarbij enkel rekening houden met de toekomstmogelijkheden zoals ze uit de karakteristieken van de onderneming voortvloeien. Hij zal geen rekening houden met de toekomstverwachtingen eigen aan de potentiële overnemer (synergie-effecten, voordelen uit verticale integratie, schaalvergroting, enz.).

 

 

B.                 ADVISEREND EXPERT

 

In deze situatie is de expert aangesteld door één van de partijen en berekent hij voor zijn opdrachtgever de maximale waarde die economisch aanvaardbaar is. Hij zal daarbij rekening houden met de eigen situatie van de opdrachtgever. Hij zal wél rekening houden met mogelijke synergie-effecten of andere voordelen. In de literatuur spreekt men daarom ook vaak van de “subjectieve” waardebepaling. Eigenlijk bedoelt men de “subjectgeoriënteerde” waardebepaling. Heel vaak zal de opdracht van de adviserende expert nadien uitgebreid worden tot het verlenen van advies en bijstand bij de prijsonderhandelingen.

 

 

C.                SCHEIDSRECHTER

 

De expert krijgt hier de opdracht een “juiste” prijs vast te stellen voor de onderneming. Hij moet hierbij rekening houden met alle argumenten van de partijen en met hun impact op de waarde. De taak van de scheidsrechter is verschillend van die van de onafhankelijke expert. Deze laatste geeft alleen de informatie zoals die geldt voor elke potentiële investeerder. De scheidsrechter doet meer: hij vormt de prijs.

 

 

 

1.5.            Elementen die de waarde van een onderneming bepalen

 

Elke waardering moet rekening houden met een aantal basisprincipes.

 

A.                TOTALITEITSPRINCIPE

 

De onderneming is het object dat gewaardeerd moet worden. De onderneming is evenwel een “totaliteit”, een organisch geheel van materiële componenten, maar ook van immateriële aspecten zoals organisatie, knowhow, marktintroductie, human resources, technische en administratieve organisatie, financiële structuur, ontleningcapaciteit, enz. Met al deze elementen moet in de waardering rekening worden gehouden.

 

 

B.                 EIGEN VERMOGENSPRINCIPE

 

Zowel juridisch als boekhoudkundig wordt het eigendomsrecht uitgedrukt door het eigen vermogen. Dit eigen vermogen wordt bepaald door de werkelijke waarde van de onderneming te bepalen en er het vreemd vermogen van af te trekken. Het feit dat de economische nettowaarde hoger ligt dan de waarde van het boekhoudkundig eigen vermogen, doet geen claim ontstaan van derde partijen zoals personeel, overheid, schuldeisers op dit waardeverschil. De enige genieters van dit waardeverschil zijn de aandeelhouders.

 

 

C.                PRINCIPE VAN DE SUBJECTGEORIENTEERDHEID

 

Wil de waardebepaling werkelijk relevante informatie geven, dan moet ze vanuit een welbepaald subject berekend worden. Er moet antwoord worden gegeven op de vraag wat de waarde van een onderneming is voor entiteit X of Y.

“Wert an sich” of “objectieve” waarde is nuttige additionele informatie (gegeven door een onafhankelijk expert; zie hoger), maar deze waarde is onvoldoende als informatie voor de verkoper die wil weten wat zijn (minimale) vraagprijs moet zijn; ze is ook onvoldoende voor de potentiële koper die moet weten wat zijn (maximaal) bod kan zijn.

 

 

D.                PRINCIPE VAN DE TOEKOMSTGEORIENTEERDHEID

 

Een onderneming of aandelen hebben maar een waarde in functie van hun toekomstig nut voor hun eigenaar. In die optiek wordt vaak gesteld dat er maar één “juiste” en relevante waarderingsmethode is, namelijk de methode van de nettorendementwaarde. Volgens dit standpunt is de échte waarde de kwantificering van het nut dat een investeerder uit de onderneming zal halen. De juiste waarde zou dan ook de actuele waarde zijn van al de toekomstige netto-inkomsten die de investeerder uit de onderneming kan verwachten.

 

 

 

2.                WAARDERINGSMETHODEN : OVERZICHT

 

Er bestaan heel veel verschillende waarderingsmethoden, wellicht meer dan honderd.

Al deze methodes zijn in essentie terug te brengen tot drie groepen van methodes.

 

2.1.            Income method

 

Bij de “income methods” wordt de waarde van de aandelen steeds bepaald in functie van het toekomstig inkomen dat van de aandelen kan worden verwacht.

Inkomen kan daarbij staan voor toekomstige (vrije) cashflows of de toekomstige winsten in de onderneming zelf of voor te verwachten dividenden uit de onderneming.

Om deze methodes aan te duiden spreekt men meestal over de “rendementsmethode” of de methode van de rendementswaarde.

De rendementsmethode gaat er van uit dat de onderneming een dynamisch geheel is.

 

 

2.2.            Asset method

 

Bij de “asset methods” wordt de waarde van de aandelen bepaald in functie van de nettoactiva (=activa min passiva) die in de onderneming aanwezig zijn.  Asset methods gaan uit van het statisch karakter van een onderneming. De waarde van een onderneming moet volgens deze methodes worden bepaald op basis van haar substantie op een bepaald ogenblik. Daarom spreekt men gemeenzaam over de substantiële methode of over de methode van de substantiële waarde.

 

 

2.3.            Market method

 

“Market methods” hebben niet de pretentie om wetenschappelijk onderbouwd te zijn. Zij gaan uit van marktgegevens. Zij vereisen nauwelijks analyse van de te waarderen onderneming.

“Rules of thumb” of vuistregels zijn voorbeelden van een “market method”.

Ook bij de “direct market data”-method gaat men niet uit van de substantie of van de toekomstverwachtingen van de onderneming. Men gaat een aantal bekende marktgegevens rond prijs van overgedragen ondernemingen projecteren op het te beoordelen object.

 

 

 

3.         METHODE VAN DE (NETTO)RENDEMENTSWAARDE

 

3.1.      Begrip en betekenis

 

Bij de waardering van ondernemingen volgens de methode van de (netto)rendementswaarde of de netto-opbrengstwaarde, past men de theorie van de investeringsbeslissing toe.

De waarde van een onderneming is dan ook de actuele waarde van al de toekomstige netto-inkomsten die de investeerder uit de onderneming kan verwachten.

Deze waarde kan men gelijk stellen aan de actuele waarde van de toekomstige netto-vermogenstroomexcedenten die voor uitkering vatbaar zijn, zonder dat de ondernemingsstructuur, de werking, de continuïteit en de rentabiliteit in het gedrang wordt gebracht, verhoogd met de geactualiseerde waarde van de liquidatieopbrengst (als laatste nettoinkomst).

 

Schematisch:

 

t0                     t1                     t2                     t3                     tn

!------------------!----------------!-----------------!----------------!-------------------------------------à

                        CF1                 CF2                 CF3                 CFn

                                                                                                Ln

 

waarbij t0, t1, enz. staat voor de diverse jaren, CF1, CF2, enz. voor de cashflows in deze jaren en Ln voor de liquidatieopbrengst in het laatste jaar N.

 

Al deze toekomstige geldstromen moeten worden geactualiseerd naar t0 (dus vandaag).

Wiskundig wordt dit als volgt uitgedrukt:

 

            CF1            +            CF2            +            CF3            +    ...            +            CFn             +              Ln

W =     -----                -----                -----                            -----                ----

            (1+r)                (1+r)²               (1+r)³                           (1+r)n              (1+r)n

 

indien CF1 = CF2 = CF3 = CFn én indien n oneindig is, dan geldt als waarde:

 

            CF

W =     ---

             r

 

Uit de definitie en uit de wiskundige berekening blijkt dat de uiteindelijke waarde van een onderneming of van aandelen bepaald zal worden door drie factoren:

-         de toekomstige vrije cashflows (het te actualiseren bedrag)

-         de tijdshorizon

-         de actualisatievoet.

 

We behandelen hierna elk van deze aspecten.

 

 

3.2.            Toekomstige vrije cashflow

 

A.            BEGRIP

 

Cashflow wordt op verschillende manieren gedefinieerd. Onder meer ook als “het resultaat na belastingen plus de afschrijvingen”.

Deze cashflow is echter zelden vrij. Meestal moet een deel van de gerealiseerde cashflow ingehouden worden om:

-         leningen of te lossen

-         investeringen in vaste activa te financieren

-         groei in nettobedrijfskapitaal te financieren.

Wie investeert in de overname van aandelen of van een onderneming, is geïnteresseerd in de vrije cashflow, met andere woorden in het gedeelte van de totale cashflow dat de onderneming in kwestie kan “missen” en dat dus naar de aandeelhouder kan terugvloeien.

 

Twee berekeningswijzen worden gehanteerd om de vrije cashflow vast te stellen:

 

a)                  Eerste berekeningswijze:
op basis van de boekhoudkundige cashflow: boekhoudkundige cashflow (resultaat na belastingen plus afschrijving) min de aangroei in de investeringen in vaste activa en bedrijfskapitaal, die niet met vreemd vermogen zullen gefinancierd worden = de vrije cashflow ter vergoeding van het eigen vermogen. Deze berekening wordt gebruikt om rechtstreeks de waarde van de onderneming te bepalen.

 

b)                  Tweede berekeningswijze
op basis van de operationele cashflow: operationele cashflow (bedrijfsresultaat na belastingen plus afschrijvingen) min de aangroei in alle nodige investeringen in vaste activa en bedrijfskapitaal = de vrije cashflow ter vergoeding van het totaal vermogen. Deze berekeningswijze wordt gebruikt om de waarde van het totaal vermogen te bepalen. Deze waarde dient men nog te verminderen met alle schulden om de waarde van de onderneming vast te stellen.

 

De vrije cashflow na belasting zal de winst na belasting benaderen naarmate:

-         de vervangingsinvesteringen gefinancierd worden met de afschrijvingen;

-         de fiscale afschrijvingen overeenstemmen met de bedrijfseconomische afschrijvingen;

-         er geen uitbreidingsinvesteringen of geen toename van het bedrijfskapitaal nodig zijn.

 

Ervaring leert dat in de meeste normaal draaiende ondernemingen de cashflow ongeveer 1,5 maal de winst bedraagt en de vrije cashflow ongeveer overeenstemt met de winst.

 

 

B.            BEPALING VAN DE TOEKOMSTIGE VRIJE CASHFLOWS

 

Om de toekomstige vrije cashflows te ramen, start men best met een analyse van de resultaten uit het verleden. Om tot een representatief resultaat te komen zullen diverse correcties moeten worden toegepast: exceptionele gebeurtenissen moeten worden geweerd, de prestaties van de ondernemer moeten normaal worden vergoed, er moet rekening worden gehouden met een normale huur, met een normale intrest op ter beschikking gestelde geldleningen, persoonsgebonden uitgaven moeten uit het resultaat worden verwijderd, enz.

Na deze correcties komt men tot een representatief resultaat uit het verleden. Op basis hiervan moet het toekomstig resultaat worden gebudgetteerd. Men zal hierbij rekening moeten houden met de economische toestand in het algemeen, de situatie van de sector en de specifieke toekomstverwachtingen voor de onderneming zelf.

1.            

Een laatste vrije cashflow vormt de vermoedelijke realisatiewaarde.

Als de onderneming in going-concern is, zal men deze waarde niet moeten vaststellen. In dit geval zijn de vrije cashflowstromen doorlopend.

Bij einde projecten daarentegen zijn de vrije cashflows beperkt in de tijd en moeten alle inkomsten en kosten bij de opzetting worden gebudgetteerd.

 

 

C.            TIJDSHORIZON

 

Aangezien een waardebepaling toekomstgeörienteerd is, moet worden bepaald welke tijdshorizon in acht zal worden genomen. Strikt theoretisch zal met een “oneindige tijdshorizon” rekening worden gehouden, aangezien de onderneming als een going concert wordt benaderd. Praktisch kunnen previsies zich nooit tot deze horizon uitstrekken en moet toevlucht worden gezocht tot een aantal pragmatische oplossingen.

 

a)            Beperkte tijdshorizon

Als men “voorzichtig” wil waarderen, dan kan met de tijdshorizon beperkten tot bijvoorbeeld 5 à 10 jaar. Men houdt dan geen rekening moet eventuele toekomstige vrije cashflows na deze periode, noch met een liquidatiewaarde. Die zijn dan met andere woorden voor de investeerder “extra” inkomen. Men gaan er bij deze voorzichtige interpretatie van uit dat er na 5 à 10 jaar geen inkomsten meer zullen voortvloeien uit deze investering.

 

b)         Zuivere fazenmethode

Deze methode verdeelt de “oneindige horizon” in drie fasen:
- voor de eerste fase, meestal 3 tot 5 jaar, maakt men gedetailleerde geïndividualiseerde prognoses van vrije cashflows;
- voor de tweede fase berekent men een gemiddelde vrije cashflow

            - voor de derde fase berekent met een vrije cashflow die continu haalbaar blijft.

 

c)             Oneindige tijdshorizon

Voor de ondernemingen waarvoor het moeilijk is om previsies per jaar op te stellen, zal men pogen om een vrije cashflow af te leiden die in de toekomst continu haalbaar is; via een perpetuïteit zal men de waarde van de onderneming hier dan uit afleiden, met de eenvoudige formule:

                                                            Vrije cashflow

                                                            -----------------

                                                                i (= rente)

 

 

D.            ACTUALISATIEVOET

 

Het spreekt voor zich dat de berekende toekomstige vrije cashflows en eventueel de toekomstige realisatiewaarde, herleid moeten worden tot de contante waarde op het waarderingsmoment. Bij deze actualisatie is uiteraard de calculatierente heel belangrijk. De gebruikte calculatie drukt de minimum rendementseis uit die men de voorgenomen investering ten laste legt.  Men heeft diverse keuzemogelijkheden:

 

a)            Marktrentevoet

De investeerder kan voor zichzelf uitmaken dat iedere investering minstens een marktrendement moet geven.
De marktrentevoet is de som van de referentievoet en een toeslag wegens risico.
Als referentievoet wordt vaak de rente genomen van risicoloze leningen op meer dan 5 jaar (overheidsobligatie).
De toeslag dekt dan het ondernemingsrisico, het sectorrisico, het illiquiditeitsrisico, het concurrentierisico, enz. Toeslagen tussen de 20 % en 50 % zijn gangbaar.

 

b)            Minimum geëist rendement

De investeerder kan een minimum rendement vaststellen voor al zijn beleggingen. De acquisitie van een onderneming wordt in dit geval beschouwd als een investeringsalternatief dat een bepaald rendement moet opbrengen.

 

c)            Gewogen gemiddelde vermogenskost

Voor elke component op het passief van de balans (eigen vermogen, renteloos vreemd vermogen en rentend vreemd vermogen) wordt de vermogenskost bepaald. Hieruit wordt dan een gewogen gemiddelde berekend.

 

d)         Kost van de vermogensmix die de acquisitie financiert

Men kan als calculatierente ook de kostprijs nemen van de financiering van de acquisitie. Het is duidelijk dat deze techniek vooral langs de zijde van de verwerver zal worden gebruikt.

 

 

Een actualisatie van de vrije cashflows levert onmiddellijk de waarde van het eigen vermogen, dus de waarde voor de aandelen.

Een actualisatie van de operationele cashflows levert de waarde op van het totaal vermogen. Dit moet nog verminderd worden met alle schulden om de waarde van het eigen vermogen, d.i. de waarde van de aandelen te krijgen.

 

 

 

4.         METHODE VAN DE SUBSTANTIELE WAARDE

 

4.1.      Begrip en betekenis

 

De substantiële waarde van een onderneming kan omschreven worden als de som van de going-concern waarde van iedere component van het actief van de onderneming, verminderd met de waarde van de vreemde vermogensmiddelen aangetrokken ter financiering ervan.

 

4.2.            Toepassing - berekeningsprincipes

 

1.                  Bij de methode van de substantiële waarde start men van de meest recente balans die een getrouw beeld geeft van de boekhoudkundige toestand.

 

2.                  De balanscomponenten worden vervolgens uitgesplitst in ondernemingsgebonden en niet-ondernemingsgebonden elementen. Deze laatste zijn in de onderneming aanwezig, maar zijn niet noodzakelijk voor de activiteit. Hun boekwaarde zal worden vervangen door hun vermoedelijke verkoopwaarde. Ligt de vermoedelijke verkoopwaarde lager dan de boekwaarden, dan wordt een correctie in min geboekt. Is de vermoedelijke verkoopwaarde hoger, dan wordt een meerwaarde geacteerd. In dit geval zal echter ook rekening moeten worden gehouden met een belastinglatentie op deze meerwaarde.

 

3.                  Vervolgens zal voor elk van de componenten van het actief en van het passief een vergelijking worden gemaakt tussen de boekhoudkundige waarde en de werkelijke waarde. Meer –en of minderwaarden worden geacteerd. Telkens moet evenwel rekening worden gehouden met het belastingseffect van deze correcties.

Concreet betekent dit onder meer:

Oprichtingskosten

Oprichtingskosten zullen volledig worden afgeschreven. Zij hebben immers geen echte waarde voor een eventuele overnemer. Het zijn kosten uit het verleden die worden gespreid over een aantal jaren.

 

Immateriële vaste activa
Ook de immateriële vaste activa moeten aan een kritisch nazicht worden onderworpen  en eventueel teruggebracht tot hun werkelijke waarde of eenvoudigweg geëlimineerd. Denk daarbij bijvoorbeeld aan de kosten voor onderzoek en ontwikkeling. Vaak vertegenwoordigen zij geen echte waarde meer.

 

Materiële vaste activa

Terreinen en gebouwen zullen worden geschat en de waarde aangepast; ook hier moet desgevallend met een belastingslatentie worden rekening gehouden.

Ook de boekhoudkundige waarde van installaties, machines en uitrusting moet worden vergeleken met de werkelijke waarde.

 

Deelnemingen

Deelnemingen staan in de boekhouding veelal gewaardeerd aan aanschaffingswaarde. Na verloop van tijd stemt de aanschaffingswaarde niet meer overeen met de werkelijke waarde. Maken de dochterondernemingen winsten, dan zal de waarde stijgen. Worden verliezen geleden, dan doet zich een minderwaarde voor. Vermits in de methode van de substantiële waarde de deelneming moet worden gecorrigeerd naar haar werkelijke waarde toe, is ook een onderzoek naar de waarde van de dochteronderneming(en) noodzakelijk.

 

Voorraden en bestellingen in uitvoering

Een correcte voorraad moet worden opgemaakt. Voor winkeldochters moeten waardeverminderingen worden aangelegd.

Ook bestellingen in uitvoering moeten worden gewaardeerd aan hun werkelijke historische waarde.

 

Klanten

Klanten en eventuele andere vorderingen moeten op hun inbaarheid worden gecontroleerd. Indien nodig moeten waardeverminderingen worden aangelegd.

 

Liquide middelen

De fysieke aanwezigheid van kasgelden moet worden gecheckt.

 

Overlopende rekeningen

Bij de waardering moet bijzondere aandacht worden besteed aan de toerekening van opbrengsten en kosten aan de juiste periode. Indien nodig moeten correcties worden voorzien via de rekeningen over te dragen kosten, verworven opbrengsten, over te dragen opbrengsten en toe te rekenen kosten .

 

Voorzieningen

Er dient te worden nagegaan of de nodige voorzieningen zijn aangelegd. We denken daarbij bijvoorbeeld aan de vaak vergeten provisie voor brugpensioenen en aan de provisie voor technische waarborgverplichtingen. Er moet ook worden nagegaan of hangende rechtsgeschillen voldoende zijn geprovisioneerd.

 

Schulden

Een gelijkaardig onderzoek moet ook gebeuren voor alle schulden (banken, leveranciers, RSZ, lonen, belastingen, enz.  Indien nodig moeten correcties worden aangebracht.

 

4.         Als alle componenten van actief en passief aan een kritisch waardeonderzoek zijn onderworpen  en als alle correcties zijn aangebracht (inbegrepen de berekening van de belastinglatentie), dan is de substantiële waarde het verschil tussen het totaal van de geherwaardeerde activa en de werkelijke schulden.

 

 

4.3.            Beoordeling van de methode van de substantiële waarde

 

A.            ARGUMENTEN PRO

 

-         Deze methode is een praktische methode; alle informatie is relatief gemakkelijk beschikbaar.

-         De methode is “objectiever” dan de rendementsmethode, omdat geen (per definitie onzekere) previsies moeten worden gemaakt van toekomstige cashflows.

-         Men krijgt als kandidaat-koper een beeld van de investeringsdrempel die nodig is om de activiteit van de onderneming te voeren.

 

 

B.            ARGUMENTEN CONTRA

 

-         Waarderingen zijn soms voor discussie vatbaar zijn: is een klant dubieus of niet; is de inschatting van de hoegrootheid van een provisie voor de uitspraak van een rechtsgeding voldoende of niet, enz. 

-         De immateriële aspecten als cliënteel, knowhow, marktbekendheid, organisatie, enz. worden niet in rekening gebracht.

-         Voor de investeerder is de substantiële waarde eigenlijk irrelevant. Als door middel van de bedrijfsactiva in de toekomst geen positieve vrije cashflow kan worden gerealiseerd, dan zal de substantiële waarde van de activa geleidelijk aan afkalven om finaal mogelijks waardeloos te worden.

-         Het belangrijkste minpunt van deze methode blijft natuurlijk het feit dat op geen enkele manier rekening worden gehouden met het (potentieel) rendement van de onderneming.

 

 

 

5.         MARKET METHODES

 

5.1.      Rules of thumb

 

In de praktijk vigeren een aantal “vuistregels” die ons in staat moeten stellen om op korte tijd een benaderend idee te hebben van de waarde van een onderneming. Deze vuistregels hebben niet de pretentie op enige wetenschappelijke ondersteuning prat te kunnen gaan. Niettemin moeten wij vaststellen dat een aantal van deze vuistregels inzake waardering algemene (h)erkenning genieten.

 

“Rules of thumb” zijn dus in feite vuistregels die gebruikt worden om (snel) een onderneming te waarderen. Het zijn marktgeïnspireerde prijsmechanismen die gebaseerd zijn op het collectief gevoel van mensen uit een sector over de prijs waaraan een onderneming moet worden ge –of verkocht.

 

Zo wordt een onderneming vaak gewaardeerd aan 5 à 7 maal de gerealiseerde (vrije) cashflow of aan 8 à 10 maal de nettowinst (beiden na belasting).

 

Er vigeren ook vuistregels per sector of per type van onderneming.

Zo worden bijvoorbeeld accountants- of revisorenkantoren vaak gewaardeerd aan 1 tot 1,3 maal de jaaromzet. Ook dokterspraktijken worden vaak gewaardeerd aan één keer de bruto jaarontvangsten.

 

Al deze vuistregels kunnen een eerste idee kunnen geven van de waarde van een zaak. Het spreek evenwel voor zich dat zij in het kader van een opdracht tot waardebepaling onvoldoende zijn. Zij houden immers totaal geen rekening met de specifieke aard van het te waarderen object. Zij kunnen hooguit een aanvullende methode vormen om de resultaten uit de rendementsmethode of uit de methode van de substantiële waarde te toetsen.

 

 

5.2.      Market data method

 

Volledigheidshalve maken we ook nog melding van de market data method.

Bij het waarderen van onroerend goed wordt heel vaak gebruik gemaakt van vergelijkingspunten. Men onderzoekt aan welke prijzen vergelijkbare onroerende goederen recent verkocht zijn en men baseert zijn waardering (deels) op deze gegevens.

Ook voor het bepalen van de waarde van aandelen zou men een beroep kunnen doen op deze methode. In ons land gebeurt dat zeker niet frequent. Er worden immers minder ondernemingen dan onroerende goederen verkocht. Bij onroerende goederen kan men bovendien makkelijker van “vergelijkbare objecten” spreken, bij ondernemingen is dat zeker niet het geval. Elke onderneming is uniek en specifiek. Elke vergelijking met een andere onderneming loopt dan ook per definitie mank.

In de Verenigde Staten van Amerika wordt van deze methode wél veel meer gebruik gemaakt. De reden ligt voor de hand. Er worden veel meer ondernemingen verhandeld en al deze gegevens worden systematisch verzameld in databanken. Op basis van statische methodes distilleert men dan een aantal ratio’s die kunnen helpen bij het waarderen van ondernemingen.

 

 

 

6.         WAARDERING VAN AANDELEN

 

6.1.            Combinatie van methodes

 

De statische aanpak van de substantiële waarde heeft geen oog voor het rendement van de zaak, terwijl de dynamische aanpak van de rendementswaarde geen rekening houdt met de balansstructuur. Door enkel de substantiële waarde of de rendementswaarde te berekenen, loopt men het risico te komen tot een eenzijdige en onvolledige waardering. Daarom wordt vaak een combinatie van de twee basismethoden gezocht. Aan beiden wordt dan een gelijke of een verschillende wegingcoëfficiënt toegekend. Met de market methodes zal meestal geen rekening worden gehouden.

 

Voor kleine ondernemingen zal de substantiële waarde meestal doorwegen. De toekomstige winstverwachtingen vormen namelijk een minder belangrijk element van de waarde, omwillen van het persoonsgebonden karakter. Bij grotere ondernemingen daarentegen zullen de toekomstige opbrengsten meestal doorslaggevend zijn. Grotere ondernemingen zijn immers minder afhankelijk van de vroegere aandeelhouders, het management of de directie.

 

 

6.2.            Forfaitaire waardecorrecties

 

De waarderingsopdracht heeft meestal betrekking op de totaliteit der aandelen.

Soms is dit echter niet het geval en moet een pakket aandelen worden gewaardeerd. De waarde van een pakket aandelen is echter niet noodzakelijk gelijk aan het proportioneel aandeel in de globale ondernemingswaarde.

Algemeen kan worden gesteld dat een pakket aandelen dat een meerderheidspositie creëert een hogere waarde heeft dan een minderheidsparticipatie. De reden hiervoor is eenvoudig en vindt haar oorsprong in het verschil tussen de vermogensrechten en de zeggingsrechten die aan de aandelen verbonden zijn.

 

De vermogensrechten van een aandeel zijn in essentie het recht op dividend en het recht op het liquidatiesaldo bij ontbinding van de vennootschap. Iedere aandeelhouder deelt in evenredigheid met zijn aandelenbezit mee in de verdeling van deze opbrengst. Een minderheidsaandeelhouder geniet hier dezelfde rechten als een meerderheidsaandeelhouder.

 

Aan een aandeel zijn ook “zeggingsrechten” gekoppeld. De aandeelhouders beslissen immers gezamenlijk over de benoeming van bestuurders, de uitkering van dividenden en tantièmes, de politiek en de strategie van een onderneming, enz. Op dit vlak staat de meerderheidsaandeelhouder aanzienlijk sterker dan de minderheidsaandeelhouder. De minderheidsaandeelhouder heeft een zwakke of praktisch geen zeggenschap. De waarde van minderheidsaandelen zal daarom een disagio vertonen ten opzichte van het evenredig deel van de waarde van de onderneming.

 

Een gelijkaardige depreciatie zou kunnen toegepast worden wanneer de aandelen moeilijk overdraagbaar zijn door o.m. restricties in de statuten.

 

Bij de waardering van aandelen worden vaak volgende forfaitaire waardecorrecties toegepast:

 

Deelnemingspercentage

Karakteristieken van het aandelenpakket

Afwaardering /

Opwaardering

> 10 % < 25 %

Gewone minderheid

- 30 %

> 25 % < 50 %

Blokkeringminderheid

- 20 %

= 50 %

 

0 %

> 50 % < 75 %

Eenvoudige meerderheid

+ 10 %

> 75 % < 100 %

Blokkeringmeerderheid

+ 5 %

= 100 %

Volledige eigenaar

0%

 

Bij de schatting inzake successierechten worden volgende correcties toegepast:

 

Deelnemingspercentage

Karakteristieken van het aandelenpakket

Afwaardering

< 25 %

Gewone minderheid

- 20 tot – 25 %

> 25 % < 50 %

Grote minderheid

- 15 %

> 50 % < 75 %

Gewone meerderheid

- 10 %

> 75 %

Grote meerderheid

Geen

 

 

Uit de verschillen in beide tabellen moge blijken dat er geen uniforme regels gelden.

Of en welke waardecorrectie moet worden toegepast, zal afhangen van de concrete situatie.